最新一轮降息背后有深意

　　沈建光

　　中国人民银行[微博]决定自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，与此同时，将金融机构存款利率浮动上限由存款基准利率1.3倍调整为1.5倍。降息与存款利率上浮相结合，体现了决策层降低实体融资成本与加速利率市场化改革的双项意图。

　　在当前经济下滑、贷款需求疲软的背景下，常规性工具降息的使用确有必要，符合我年初关于今年降息、降准将常态化的预期。在我看来，央行[微博]去年与今年在货币政策工具的使用上实现了大转弯。回想2014年，尽管经济同样呈现下滑走势，但中国央行一度搁置常规货币政策工具如降息、降准的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底开启降息，此后常规政策工具的使用更加频繁，三次降息、两次降准，频率之高，力度之大已非比寻常，可谓货币政策大转弯。对比2008年金融危机之时，当前中国央行连续降息、降准的情形与当时已不乏相似之处。

　　中国央行之所以加大货币政策力度，毫无疑问，与当前经济下滑态势密切相关。实际上，新常态第一年下的中国宏观经济数据，一季度中国实际GDP下降至7%，创6年以来的新低，名义GDP增速甚至低于实际增速-1.2%，也跌破同期贷款成本(6.56%)，显示企业面临的成本压力空前加大。

　　更进一步，月度数据基本呈现逐月走低态势，并未进入“常态”。4月工业增加值同比增速为5.9%，虽然比3月略有回升，但仍处于低位。发电量同比增速仅为1%；1-4月固定资产投资同比增长放缓至12%，制造业投资与房地产投资双双失速，唯有基建投资保持20%以上；消费同样令人担忧，4月份社会消费品零售总额增长10%，住房市场的回暖并未带动居住类消费提升。与此同时，4月人民币贷款仅增加7079亿元，低于万亿预期，显示经济下行之下，贷款需求仍然疲软。数据显示，4月中国进出口增幅分为别-16.2%、-6.4%，持续的负增长反映了当前国内外经济面临的窘境。

　　从这一意义而言，货币政策与财政政策更加积极、确有必要。这也不难理解，为何尽管当前存款基准利率上限已升值1.5，但中国央行仍旧通过窗口指导，要求商业银行将最高存款利率维持在2月份设定的水平，不要上调到1.5倍。我认为，这恰恰显示了决策层希望在经济疲软之时，引导实体经济利率下行的态度。与此同时，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，也将盘活更多存量资金，增加实体经济资金的可得性与降低融资成本。

　　与此同时，此次中国央行将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.3倍扩大至1.5倍，也是我国存款利率市场化改革的又一重要举措。考虑到存款利率浮动区间扩大后，金融机构的自主定价空间进一步拓宽，有利于促进其完善定价机制建设、增强自主定价能力、加快经营模式转型并提高金融服务水平，同时也有利于健全市场利率形成机制，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　而从更深远的意义而言，利率市场化的加快对于助力金融危机以来，中国决策层力推的人民币国际化同样意义非凡。实际上，金融危机以来，中国央行加速推进人民币国际化可谓有目共睹。截至目前，中国央行已与28个境外央行与货币当局签订了双边本币互换金额，与12个境外央行或货币当局签订了清算安排，更有30个境外央行与货币当局把人民币纳入了外汇储备。

　　今年恰逢IMF[微博]五年一次的对特别提款权(SDR)货币篮子的重新评估，在今年4月IMF和世界银行[微博]春季会议期间，央行行长周小川已表示中国会加快自身改革推动人民币加入SDR这一进程。从这一意义而言，支持人民币国际化的四大支柱，即利率市场化、汇率市场化、人民币资本项目可兑换以及离岸金融市场建设都需要在未来一段时间协调推进。

　　完善利率传导机制仍然任重道远，未来重点在于发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线仍是努力方向。同时，打破刚性兑付，加快财税改革减少预算软约束对资金供求的扭曲都是相关配套措施，需要有所动作。

　　汇率市场化方面，尽管今年以来，中国经济出现疲软态势，美元升值走势也非常强劲，导致人民币有贬值压力。但我一直反对一次性贬值以应对危机，并提出在全球需求疲软之下，贬值对出口企业帮助有限，而大幅贬值反而削弱市场信心，进而会引发更大量的资金外逃压力，加剧危机局面。同时，资金大量流出与推动人民币国际化与申请人民币进入SDR篮子的目标背道而驰。近日，中国央行上调人民币兑美元中间价，引导人民币升值，也验证了笔者上述判断。

　　离岸市场建设方面，一方面，香港作为最主要的人民币离岸市场已经发展迅速，包括当前香港资金池存款总量已超过1.1万亿元人民币，进入香港银行初步贸易结算交易的总金额超过5.07万亿元人民币，香港居民兑换人民币每日兑换上限的限制取消等等。另一方面，新加坡、伦敦、我国台湾等离岸人民币市场自2012年以来也获得了飞速的发展，同时，德国、卢森堡、美国、加拿大也在努力争取成为人民币离岸中心，一个全球性的人民币离岸中心网络雏形已经形成。

　　资本项目开放方面，在今年3月的中国发展高层论坛上，周小川承诺2015年将使境内外个人投资便利化，更加开放资本市场与修改《外汇管理条例》三大着力点入手，推动今年人民币实现资本项目基本可兑换。与此同时，从近期亚投行、“一带一路”战略受到热烈响应来看，当前人民币成为储备货币已远非中国政府的一厢情愿，而有了广泛的海外诉求。海外力量的增大也成为一股重要力量，不仅增加了此次人民币申请进入SDR货币篮子的可能性，更将水到渠成地推动人民币成为储备货币。(作者系瑞穗证券首席经济学家)