从8月11日人民币贬值开始，市场就一直弥漫着较为浓厚的降准预期。但央行依然采用逆回购和中期借贷便利等工具向市场投放流动性，降准预期屡屡落空。但基于如下四个逻辑，我们认为仍有降准或者定向货币政策的空间。

逻辑一：维稳汇率需要货币宽松的对冲

经过8月11日之后三天的人民币主动贬值之后，市场对人民币汇率的前景有了一定担忧，不过央行维持人民币汇率的意图明显。8月14日开始，人民币中间价已连续7天位于前一天收盘价之上(图表1);且从盘中走势来看，在尾盘半小时成交量均出现放量，不能排除央行出手干预的可能。例如，8月19日人民币即期汇率多次跌破6.40元水平时，均可观察到有疑似央行干预行为。干预汇市不可避免地会带来国内货币市场资金面的收紧，近期市场对短端货币市场利率的担忧也多因此而生。干预汇市也与进一步增加汇率弹性提升国内货币政策独立性的初衷是相悖的，但在全球金融市场风雨飘摇之际倏然再动汇率也是有欠考虑的。

逻辑二：外占骤减需要货币宽松的补足

出现大面积流动性缺口之际，正是准备金调整等全面政策开闸之时。从近几年新增外占和准备金率的相关性来看，在新增外占巨幅回落的月份，央行往往通过全面降准来应对。今年7月央行口径外汇占款出现了3080亿元下降，创下近年来新增外占的最大降幅。

而在人民币汇率贬值预期下，居民和企业也更加倾向于持有美元资产，而非人民币资产。这从7月较大幅度的银行代客结售汇逆差即可窥见一斑。这是官方津津乐道的“藏汇于民”，并不必然代表着出现了资本外逃，但却会从源头上减少新增外汇占款，进而减少国内基础货币的供给。

逻辑三：地方政府债务置换需要货币宽松的配合

地方债置换需要流动性支持，这是一个不言自明的事情。理论上，地方债置换若采取定向发行模式，不会对货币流动性造成较大冲击。但事实上，由于有关债权债务主体鉴别等的技术

困扰，以及发行利率上存在的差异，大部分地方债置换均采取公开发行方式，这就会造成流动性时点不匹配的问题，需要流动性，尤其是中长期流动性的被动配合。事实上，从图2 中可以看出，4月20日的全面降准显然并不仅仅是因为新增外占的大幅减少(4月新增外占并未大幅下降，且当时货币市场利率仍然“超预期”得低)，应该与当时即将推出的第二批地方政府债务置换密不可分。因此，我们需要重新审视央行降准的逻辑。央行降准，除了要对冲新增外占的大幅下降外，也要考虑对冲地方债置换的冲击。目前，今年第二批1万亿地方债置换行程过半，第三批1万亿地方债置换“箭在弦上”，需要财政与货币更加密切的配合。

与此同时，地方政府做债务置换的“筹码”也在降低。从各个地方地方政府债务置换的发行来看，为了弥补商业银行利差上的损失，地方政府基本上以地方国库现金管理为交换条件。但在1994年分税制以来最严峻的财政收入下滑背景下，今年新增财政存款已经低于往年，地方政府可以用来与金融机构做交换的筹码正越来越少(这从辽宁省地方债拍卖流标中已可窥见一斑)。加之金融机构可自由动用的资金也越来越少，可以预见未来金融机构“拿不住”或“不愿拿”地方债的情况将会更加频繁地发生。届时就需央行这个“定向接盘侠”更多地方发挥提供中长期流动性的作用了。

逻辑四：通过公开市场滚动操作弥补基础货币缺口太过折腾

从不同货币工具的使用来看，应对短期的流动性缺口，使用公开市场操作较为适宜;PSL、MLF等属于中期和结构性的流动性投放工具;而当出现经济基本面拐点，或是出现较大的流动性缺口时，则需要调整准备金率等来做流动性应对。

目前来看，央行通过短期公开市场操作似乎并不足以补充流动性缺口。上周公开市场投放货币2400亿元，是18周以来的高点。但在公开市场到期量持续增加，以及流动性缺口同时并存之下，央行需要更大的逆回购等工具来补充，而这无疑会对短期货币市场形成较大的流动性冲击。且在短端利率不稳的情况下，正常的期限套利可能受到限制，中长端利率的下行也将愈发困难。

总之，从维持汇率稳定，对冲外占骤降，配合地方债务置换等角度看，都需要宽松的货币政策给予配合。而从货币政策工具来看，短期逆回购等公开市场操作在量级上似乎并不足够，且用短期流动性供给来解决中长期资金匮乏问题，也会带来短端利率波动性加大的潜在风险。因此，央行降准或者加大定向货币政策(向商业银行扩容PSL或者做实信贷质押再贷款)的空间依然较大。