智库特约 朱振鑫 民生证券研究院宏观研究主管

从近期的一系列迹象来看，央行在10月降息或降准的概率越来越大。

宽松货币政策在望

第一，公布坏数据或者坏消息的前后往往是政策高发期，目的是对冲。过去一年里的七次降息或降准大部分都有明显的对冲特征。比如2月5号降准对冲1月份的通缩(CPI创0.8%的新低)，4月20号降准对冲一季度GDP大幅下行，5月11号降息对冲4月通缩(CPI下行到1.2%)，6月26号降准+降息对冲股灾冲击，8月25号降准+降息对冲人民币暴贬以及外汇占款流失。本月是三季度收官、四季度开局的关键时期，10月19号将公布三季度经济数据，GDP破7基本确定，不管是6.7还是6.8都是一个需要央行采取大动作的数据。

第二，央行在“小招”之后一般会跟着“大招”。降息降准是央行的大招，采用起来相对谨慎，一般在使用大招之前都会用“小招”做铺垫，是所谓“预调微调”、“相机调控”。比如降息之前下调逆回购的利率，引导利率下行，又比如降准释放长期流动性之前，先通过逆回购和MLF释放一下短期中期流动性。最近我们已经看到类似信号，央行先是持续通过逆回购净投放货币，平抑利率波动，然后是通过信贷资产质押再贷款扩大试点来刺激信贷。

当然，有人说这个信贷资产抵押再贷款就是大招，这个实际上是误解。银行拿着信贷资产向央行抵押换钱，的确是加杠杆，但相比降息降准的力度小多了，因为有严格的限制：一是指定银行指定地区，二是央行设定抵押率，三是指定信贷资产，四是需要申请。这个试点的核心在于转变基础货币的投放渠道，而不是货币宽松。

第三，内部通胀和外部市场的条件为货币宽松打开空间。二季度末以来掣肘货币宽松的两个因素通胀和美联储加息问题都在减弱。两个征兆：一是从8月以来猪价持续回落，国庆期间继续下跌，拿掉猪价的压力之后，CPI重新回落到2%以下已成定局，而PPI跌幅大概率维持在5%以上，所以可以预想，关于通缩的担忧马上会卷土重来。二是人民币汇率连续升值。在岸人民币、离岸人民币、中间价从9月以来都在升值，811汇改以来的波动已基本消化，资本外流的压力明显缓解。

综合来看，我们可能很快会看到央行的降息或降准，最快的话十月就可以看到。从工具的选择上看，降息的可能性比降准大。

更可能降息

首先，通胀回落为下调名义利率打开空间。二季度以来CPI在猪周期的带动下连续回升，名义利率不变的情况下实际利率就会下降，而如果CPI重新开始下降，相当于再度推高实际利率。简单的以1年期存款基准利率扣除CPI来计算，意味着负利率可能重新回归到零利率。要想继续降降低实际利率的话只能再次降息。

其次，目前银行间流动性并没有明显的紧张，降准的意义不大。不管是公司债的火爆，还是一线城市房价的飙升，都反映了市场并不差钱。市场不差钱的主要源于实体经济资产匮乏，导致银行、企业和居民加杠杆融资的需求较弱，资金堆积在银行间出不去，此时继续降准的意义不大。目前的关键问题还是通过扩张信贷解决实体的信用扩张，而不是银行间的货币扩张。

不过，如果银行间利率出现较大的攀升压力，那么四季度降准的概率依然存在。引发这种现象的可能因素包括：第一，稳增长真实发力，投资带来的资金需求大幅扩张。第二，美联储加息预期再度强化，人民币贬值导致外汇占款急剧下滑，基础货币供给出现缺口，需要降准对冲。第三，股市重新火热起来，交易量持续放大，分流银行间资金。第四，房地产投资明显复苏，1-8月房地产投资增长3.5%，损失了一大块信贷需求，如果这块回来了一定会加剧资金面压力。目前看这可能性虽然较小，但并非没有可能。一方面一线城市放地明显加快，另一方面地产公司大量发债融资，为地产投资回升创造了条件。但目前来看，似乎还没有看到足以让央行降准的冲击，因此降息比降准的概率更大。