新浪财经讯 5月25日，海通证券研究所发布研究报告，对人民币加入SDR（特别提款权）问题进行了较为详细的剖析，以下为研究报告全文：

　　郎多情，妾可有意？——论人民币加入SDR必要性、可能性及影响(海通宏观姜超、顾潇啸、王丹等)

　　郎多情，妾可有意？——论人民币加入SDR必要性、可能性及影响

　　主要观点：

　　时隔5年，国际货币基金组织[微博](IMF[微博])将在15年下半年审议特别提款权(SDR)货币篮子的构成，中国已申请人民币纳入SDR货币篮子。金融危机过后，国内对人民币成为国际储备货币呼声高涨，09年我国曾争取过人民币加入SDR的一篮子货币，但被IMF以人民币未达到自由使用或兑换的标准为由拒绝。IMF为什么创设SDR？人民币为什么希望加入SDR？如果成功加入SDR，又会带来什么影响？

　　第一、追本溯源：SDR与国际货币体系改革

　　08年金融危机之后国际社会希望推进国际货币体系改革，直接原因是金融危机的爆发和蔓延反映了目前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。

　　60年代以美元为中心的布雷顿森林货币体系暴露出重大缺陷，即反映了上述问题。伴随全世界对国际储备需求增长，美元大量外流，而外国银行对官方美元储备的积累，是对美国黄金储备的潜在美元债权，因而黄金汇兑本位制面临崩溃。69年IMF创设特别提款权(SDR)，旨在支持固定汇率的布雷顿森林体系，改善国际流动性，弥补官方储备不足。

　　SDR具有超主权储备货币的特征和潜力，同时它的扩大发行有利于IMF克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难，所以主观上IMF有激励拓宽SDR的使用范围，以及进一步扩大SDR的发行。将人民币加入SDR篮子有助于全面反映世界经济格局，对SDR的稳定、保值做出重要贡献，也是国际货币体系改革的重要步骤。

　　第二、人民币加入SDR势不可挡

　　加入SDR一篮子货币对我国人民币国际化具有重大战略意义。我们将加入SDR放置在人民币国际化的大框架里讨论，从更高的角度看，人民币国际化、自由浮动汇率、利率市场化和人民币资本项目可兑换“四位一体”，是互为充要条件，缺一不可的。

　　人民币国际化包含两方面含义，一是人民币自由使用性，二是人民币加入国际储备货币成员。中国争取人民币加入SDR，正是努力成为国际储备货币的必要步骤，也必须出台配套政策措施，促进资本项目自由化等领域的改革。

　　IMF对一国货币加入SDR规定了两个条件：一是该国出口货物和服务总量位居所有成员国前列，二是货币应“可自由使用”。人民币早已满足第一个条件。人民币在某些金融交易方面发展的还不够充分，但在贸易和投资等实体经济活动中的使用发展较快，人民币距离可自由使用的目标并不遥远。当人民币实现了资本项目可兑换，不论别人再定什么条件、再提什么苛刻要求，也不能阻挡人民币进入SDR。

　　第三、人民币加入SDR的影响

　　首先将深化国内债券市场。一个经济体的货币若想成为国际储备货币，其债券市场需要具有较大的规模和充足的流动性。目前各国外汇储备经营管理的重要投资市场即是美国国债市场，因其具有相对较大的市场容量、较强的流动性和较好的风险收益特性。假设到2030年人民币已成为主要储备货币之一，则中国债券市值占GDP的比例将达到OECD国家的平均水平。

　　其次将加速推进金融改革。我国当前需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，提升人民币广泛使用和交易的程度，助力人民币国际化。利率市场化改革方面，我们推断年内存款利率调整有可能完全打开浮动区间，完成利率市场化最后一跃。汇率形成机制改革方面，中国央行[微博]将进一步退出外汇市场干预，并可能将人民币汇率的浮动区间从目前上下2%扩大至上下3%。资本账户开放方面，我国采取审慎而积极的态度，即“统筹规划、循序渐进、先易后难、分步推进”，资本项目开放的各种举措将从跨境直接投资(FDI和ODI)、跨境证券类投资(QFII、QDII、RQFII)以及外债(贸易与项目融资)等三个方面逐渐开展。

　　正文：

　　时隔5年，国际货币基金组织(IMF)将在15年下半年审议特别提款权(SDR)货币篮子的构成，中国已申请人民币纳入SDR货币篮子。金融危机过后，国内对人民币成为国际储备货币呼声高涨，09年我国曾争取过人民币加入SDR的一篮子货币，但被IMF以人民币未达到自由使用或兑换的标准为由拒绝。IMF为什么创设SDR？人民币为什么希望加入SDR？如果成功加入SDR，又会带来什么影响？

　　1. 追本溯源：SDR与国际货币体系改革

　　1.1 爱恨交加的美元国际货币

　　今年IMF将对特别提款权(SDR)的货币篮子构成进行评估，近期人民币加入SDR再次成为热点。如果我们退后一步，会发现SDR议题仅仅是“国际货币体系改革”宏大图景的一个细节。

　　08年金融危机之后国际社会希望推进国际货币体系改革，直接原因是金融危机的爆发和蔓延反映了目前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。众所周知，美元在“二战”后成为了国际货币，是银行间进行国际支付清算，政府干预汇率和核心货币，还是初级产品国际贸易的计价货币，也是主要官方外汇储备货币。但反复无常的美国货币汇率政策使很多国家不满，08年金融危机更使人们疑问什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。

　　1.2 SDR创设于危难之际，为弥补官方储备不足

　　主权信用货币作为储备货币存在内在缺陷。储备货币发行国的国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾，既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。

　　60年代以美元为中心的布雷顿森林货币体系暴露出重大缺陷，即反映了上述问题。伴随全世界对国际储备需求增长，美元大量外流，而外国银行对官方美元储备的积累，是对美国黄金储备的潜在美元债权，因而黄金汇兑本位制面临崩溃。69年IMF创设特别提款权(SDR)，旨在支持固定汇率的布雷顿森林体系，改善国际流动性，弥补官方储备不足，但SDR的作用还有待进一步发挥，国际货币体系仍存在风险和隐患。

　　1.3 SDR具备超主权储备货币的特征和潜力

　　09年金融危机惊魂甫定之时，央行行长周小川曾声明倡议创建“一种与个别国家脱钩同时能在长期维持稳定的国际储备货币”，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。一方面储备货币使用国要承担一定风险和代价；另一方面储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定，即“特里芬难题”仍然存在。

　　因而“超主权储备货币”提供了一种解决方案，其主张其实由来已久。1969年布雷顿森林体系的缺陷暴露之初，IMF创设了特别提款权(SDR)，以缓解主权货币作为储备货币的内在风险，为国际货币体系改革提供了一种思路。

　　SDR具有超主权储备货币的特征和潜力，同时它的扩大发行有利于IMF克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难，所以主观上IMF有激励拓宽SDR的使用范围，以及进一步扩大SDR的发行。

　　IMF依据各成员国缴纳份额的比例进行SDR分配，以作为除“普通提款权”以外的储备资产补充。作为SDR的持有者，成员国可以在发生国际收支逆差时，动用配额向IMF指定的其他成员国换取外汇，偿还IMF的贷款并支付利息，还可充当国际储备。

　　因此自创立起，SDR的价值体现为成分货币的指数。由于各成分货币之间的变动是相对的，SDR的稳定性较强，可削减主权信用货币作为储备货币的内在风险，减少汇率波动对市场及私人部门造成的影响，调节全球流动性。

　　目前SDR作用还未能得以充分发挥，其自身的定价机制也有待完善。随着新兴市场国家的崛起，SDR成分货币代表性日益下降，扩大SDR篮子货币的呼声日渐高涨。而将人民币加入SDR篮子有助于全面反映世界经济格局，对SDR的稳定、保值做出重要贡献，也是国际货币体系改革的重要步骤。

　　2. 人民币加入SDR势不可挡

　　2.1 SDR、人民币国际化和资本项目开放

　　加入SDR一篮子货币对我国人民币国际化具有重大战略意义。首先，加入SDR意味着人民币成为真正意义上的世界货币和IMF成员国的官方使用货币，可大大提升人民币在国际货币舞台的地位。其次，加入SDR可增加人民币在国际上的需求，助力人民币完善和提高国际支付结算、金融交易、官方储备等国际货币职能。最后，考虑到我国目前持有约4万亿美元外汇储备，人民币成为储备货币有利于减少我国所需的储备，可节省资金用于发展和增长。

　　我们将加入SDR放置在人民币国际化的大框架里讨论，从更高的角度看，人民币国际化、自由浮动汇率、利率市场化和人民币资本项目可兑换“四位一体”，是互为充要条件，缺一不可的。

　　伴随着经济增长和外汇储备的积累，如同日本在上世纪8、90年代的进行的“日元国际化”，中国在2000年后也逐步采取措施推进人民币国际化。人民币国际化包含两方面含义，一是人民币自由使用性，二是人民币加入国际储备货币成员。中国争取人民币加入SDR，正是努力成为国际储备货币的必要步骤，也必须出台配套政策措施，促进资本项目自由化等领域的改革。

　　过去20年里，我国一直在以渐进的方式推动资本项目自由化，12年央行发布“我国加快资本账户开放条件基本成熟”，意味着中国资本项目自由化进入全面提速阶段。宣布本币实现可兑换，是增强国内外公众对本国经济、货币和政府的信心的有效手段，有利于推进人民币国际化进程。

　　2.2 人民币基本满足加入SDR的两个条件

　　IMF对一国货币加入SDR规定了两个条件：一是该国出口货物和服务总量位居所有成员国前列，二是货币应“可自由使用”。

　　中国13年成为世界第一大货物贸易国，同时是世界第三大服务贸易国。WTO[微博]数据显示14年中国出口占全球12.37%，高于美国的8.57%、德国的8%和日本的3.6%。所以人民币早已满足第一个条件。

　　对于第二个条件，目前IMF并没有给出明确的界定，只是大致有两方面标准：一是该国货币在国际交易支付中被广泛使用；二是该国货币在主要金融市场交易中被广泛使用。具体可通过该种货币在全球官方储备、国际银行业负债、国际债券市场和主要外汇市场交易量中的占比等来考量。

　　周小川认为，人民币走向可自由使用，主要指扩大人民币在贸易与投资等实体经济领域的应用，而不应过多强调在金融交易中的使用。一方面，主要目的是通过扩大人民币的使用支持实体经济，促进贸易与投资，从这点看人民币使用发展较快；另一方面，人民币在金融交易中的使用程度与现行国际货币体系相关，不会随我们左右。因此，即使在资本项目未完全兑换的情况下，仍可以推进人民币可自由使用。

　　人民币在某些金融交易方面发展的还不够充分，但在贸易和投资等实体经济活动中的使用发展较快，人民币距离可自由使用的目标并不遥远。当人民币实现了资本项目可兑换，不论别人再定什么条件、再提什么苛刻要求，也不能阻挡人民币进入SDR！

　　3. 人民币加入SDR的影响

　　3.1 深化国内债券市场

　　一个经济体的货币若想成为国际储备货币，其债券市场需要具有较大的规模和充足的流动性。目前各国外汇储备经营管理的重要投资市场即是美国国债市场，因其具有相对较大的市场容量、较强的流动性和较好的风险收益特性。假设到2030年人民币已成为主要储备货币之一，则中国债券市值占GDP的比例将达到OECD国家的平均水平，私营债券市值和总债券市值分别占GDP的59%和116%。

　　3.2 加速推进金融改革

　　我国当前需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，提升人民币广泛使用和交易的程度，助力人民币国际化。

　　利率市场化改革方面，当前我国货币市场和债券市场已经实现利率市场化。存贷款市场方面，媒体报道本月将试点个人及企业发行大额存单，敲响利率市场化收兵锣。当前贷款利率管制已完全放开，而存款利率浮动上限也分别在14年11月、15年3月和5月先后扩展至基准利率的1.2、1.3和1.5倍。我们推断年内存款利率调整有可能完全打开浮动区间，完成利率市场化最后一跃。

　　汇率形成机制改革方面，始于05年的人民币汇率形成机制改革的总体目标，是建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定。中国央行将进一步退出外汇市场干预，并可能将人民币汇率的浮动区间从目前上下2%扩大至上下3%。短期内人民币汇率不会完全与美元脱钩，但只有更全面反映市场供求的人民币汇率才能更有利于SDR合理定价。

　　资本账户开放方面，我国采取审慎而积极的态度，即“统筹规划、循序渐进、先易后难、分步推进”，资本项目开放的各种举措将从跨境直接投资(FDI和ODI)、跨境证券类投资(QFII、QDII、RQFII)以及外债(贸易与项目融资)等三个方面逐渐开展。

　　央行行长周小川在15年中国发展论坛上强调，今年我国将继续推进金融改革和开放，实现人民币资本项目可兑换，是“十二五”规划设定的目标之一。周小川指出2015年要完成的三项任务：1. 逐步解除对个人跨境投资，尤其是在海外和国内金融市场投资的限制，使境内外个人投资更加自由；2. 进一步开放国内资本市场(推出“深港通”并允许投资者在国内和海外资本市场更自由的投资)；3. 修改外汇管理法规，适应人民币资本项目可兑换进程。(海通宏观姜超、顾潇啸、王丹等)