宽松之路，且行且慎

　　文/王剑辉 首创证券研发部总经理

　　若流动性持续增长，商品将成为下一个炒作目标；我们可能还没把经济刺激起来，就先感受到通胀了。

　　在音乐舞台上，训练有素的交响乐队需要一位优秀指挥家的调教与掌控，才能演奏出美妙的旋律。现代经济生活中，货币当局就像乐队的指挥一样，发挥着核心引领作用；特别是在经济低迷时，人们都愿意相信央行[微博]能够凭借它的无限信用为大家提供最后的庇护，通过降低资金价格和增加资金供给来刺激新增需求。不过即便是良药也不包治百病，当前货币政策在新形势下为稳增长发挥了积极作用，但其一些副作用也需要警惕。

　　货币政策效力减弱

　　过去几年，我国经济遭遇周期性低迷与结构转型的双重挑战，增长步伐持续放慢。除财政政策和制度改革外，政府在货币政策方面也作出宽松化的调整，为稳增长营造有利环境。

　　2011年11月以来，央行4次下调存款准备金率至16.5%(中小银行)和18.5%(大型银行)；2012年至今，央行5次降息，基准利率一年期存款利率由3.5%降至2.25%，这是2008年底的水平，仅高于2002年底时1.98%的历史低位。

　　此外，央行去年11月以来还频繁使用中期借贷便利(MLF)和逆回购等中短期金融工具，累计净投放流动性超过1.7万亿元，相当于降准130个基点。

　　在宽松政策指导下，银行的贷存比也由2012年的68%左右上升至2014年4季度时71%以上，今年一季度仍保持在69%左右的较高水平，为信贷的稳步增长提供了有利条件。

　　整体上看，本轮宽松政策对稳定经济发挥了积极作用。2012年中以来，GDP增速在11个季度之内由7.7%逐步回落至7.0%，避免了硬着陆。但中国经济已经变得十分庞大复杂，影响流动性的因素也多种多样，货币政策的效力与十几年前相比已经显著减弱。

　　1998年3月，央行为抵御亚洲金融危机和一系列金融机构违约倒闭所带来的冲击，在1年内将主导利率由5.22%降至3.87%；同期GDP增速由7.3%回升至8.8%。在新形势下我们需重新审视宽松政策影响力和运用技巧。

　　宽松效果需重新审视

　　从微观层面看，宽松的作用也不尽一致。

　　2012年6月时，所谓“钱荒”困扰金融市场，同时也加剧了实体经济融资难的问题；当时企业财务费用和利息支出同比增幅达到34.4%和33.5%，利润下降2.2%。经过两次降息，2013年时企业的财务费用与利息支出增速大幅降至2.6%和5.0%，利润增长了11%。

　　但是到了2014年6月，利润增速基本持平，但财务费用与利息支出回升至16.5%和11.2%。虽然今年1季度末两项支出指标分别回落至-1.2%和3.0%，但利润也出现-2.7%的降幅。企业亏损额同比增长了18.6%，增幅比一年前增加了10个百分点。

　　我们认为宽松政策在初期对于融资成本的抑制作用较为明显，但如经营环境不改善，资本价格中的风险溢价仍然会回升，企业要想控制实际融资成本只能靠减少融资活动和规模。

　　从作用机制上看，宽松政策虽然在金融市场上营造出“价跌量升”的预期局面，但尚未充分惠及实体经济。

　　目前银行间质押回购市场上，平均利率为1.88%，日均交易金额为1152亿元，分别比去年同期下降40%和上升52%；然而，实体经济仍是冰火两重天。

　　今年前4个月的经济数据创下多项十多年来的最低纪录，尤其是曾被寄予厚望的固定资产投资并未因资金价格降低以及供应增加而提速；政府投资的力度虽然较为突出，水电等公用设施、公共管理、交通和教育卫生等领域的投资增速接近或超过20%，整体贡献度提升至40%，但未能形成扩散和拉动效应，大多数行业的投资增速低于12%的整体水平。

　　一季度的投资增速同比下滑了23.5%。从到位的投资资金来看，“春寒”尤为严重；今年前三个月的增速由去年底时的10.6%跌落至6.5%？6.8%之间，比去年同期下滑了38.7%；这种局面可能意味着融资难或者融资意愿降低，而这显然不是降息增量就能解决的。

　　即便是在货币供应本身的状况看，宽松的作用也不理想。

　　4月M1同比增速由3月的2.9%提高至3.7%，一季度基础货币余额同比增长7.7%，显示央行在基础货币供应上已经采取宽松举措，但源头上的放松并未能带来总体货币供应量的改善。4月M2同比增长10.1%，大幅低于3月份 11.6%和2月的12.5%，也大幅低于去年同期的13.2%，显示广义货币仍在收缩。4月新增社会融资1.05万亿元，是前4个月中最低的，表明社会融资需求持续下滑。

　　新增流动性去哪儿？

　　那么央行创造出来的新增流动性去哪了？由于社会资金不看好经济整体复苏前景，于是选择流向期限较短、流动性好的资产领域；于是相关资产价格开始膨胀，不论是收益率走低的债券市场，还是持续走好的股票市场，甚至包括部分地区的房地产价格，都印证了这一点。

　　去年两次降息和降准后，上证综指在不到半年内涨幅超过76%，连续一个半月内日均交易额超万亿元，同比增幅将近3倍；而同期债券市场的价格也持续上涨，1年期国债和14天央行票据的到期收益分别下降了19%和49%。今年以来部分城市房价重拾升势，上海和深圳的住宅价格环比增幅在0.3%？1.1%之间。

　　金融市场的繁荣是好事，但也要看到，本来针对实体经济的增量资金却有相当数量流入虚拟经济，形成牛市行情的资本市场实际上提升了市场平均收益率。这不仅增加了企业的融资难度，还可能吸引企业自有资金流入资本市场，从而削弱企业改善经营、转型升级的能力。

　　在这种流动性越多，资本市场越热闹，而实体经济改善却不明显的情况下，宽松政策的边际效应已经开始递减。如果继续走下去，可能遇到更大的麻烦，比如滞胀。

　　2008?2010年间，美欧日等主要经济体纷纷实行超级宽松政策，利率压至历史最低并持续至今。国际大宗商品价格在2008年7月见顶之后大跌60%，然而在新的平台上震荡整固了5年左右，主要生产国的过剩产能不同程度地得到消化；去年下半年以来的下探已基本见底，未来具备20%？30%以上的修复回升空间。

　　若流动性持续增长，商品将成为下一个炒作目标；我们可能还没把经济刺激起来，就先感受到通胀了。